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事件：公司发布2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润8.65 亿元，同比+18.89%；扣非归母净利润8.54 亿元，同比+19.34%。其中，2023Q2 实现营业收入44.99 亿元，同比+9.64%；归母净利润4.78 亿元，同比+23.52%；扣非归母净利润4.73 亿元，同比+24.10%。

高端化持续推进，经营环比向好。（1）量价拆分来看，公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，2023H1 销量同比+4.8%至172.68 万吨，吨酒价格同比+2.3%至4822元，单Q2 销量同比+5.7%至90.32 万吨，吨酒价格同比约+3.7%，产品结构升级稳步推进。（ 2 ） 分产品看， 23H1 高档/ 主流/ 经济收入分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，单Q2 高档/主流/经济收入分别同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高档产品恢复加速。（3）分区域看，23H1 西北区/中区/南区分别实现营收25.2/34.6/23.6 亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，23Q2 西北区/中区/南区分别实现营收13.9/17.7/12.5 亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，西北区降幅收窄，南区维持高增。

成本压力逐步缓解，利润弹性稳步释放。2023H1 吨酒成本同比+2.3%至2442 元，毛利率同比-0.19pct 至48.48%，受益于包材等原材料价格下降、内部管理效率提升与产品结构升级推进等因素，单Q2 吨酒成本同比约-0.1%，毛利率同比+1.85pct至51.45%，预计随着我国澳麦加征关税政策的终止，利润弹性有望逐步释放。从费用端来看，受益于利息收入同比增加与本期研发项目投入减少，23H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.03/-0.15/-0.11/-0.60pct，23Q2 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-0.03/-0.07/-0.66pct，预计销售费用率提升或为营销推广相关的广告及市场费用、工资薪酬等费用提升导致。上述综合影响下，23H1 公司归母净利率同比+1.0pct 至10.17%，23Q2 归母净利率同比+1.19pct 至10.62%。

多品牌营销推广有序推进，组合销售策略渐显成效。在品牌端，公司以“本地品牌+国际品牌”的品牌组合为依托，坚持各品牌特色定位，将品牌与消费人群或消费场景深度绑定，凭借丰富产品矩阵满足消费者对高品质啤酒的需求，持续打造核心竞争力，如乌苏发起全新“不服来战”竞技类挑战的营销活动，并在上海打造第一家品牌体验店“乌苏？？烤”， 进一步绑定品牌与烧烤美食场景联系；重庆啤酒加强本土连结；夏日纷持续渗透快速增长的露营场景，不断强化饮用场景和品牌形象。在销售端，上半年受益于新疆、重庆、云南等强势市场的旅游业恢复，各本地品牌均有良好增长势头，同时国际品牌受益于 “6+6” 品牌组合策略也得到了更大的增长空间，如嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌利用本地品牌在强势市场的强势地位进入了更多渠道和售点；在非强势市场则依托乌苏品牌的拓展进入更多渠道。

在公司强产品力与品牌力下，我们期待产品矩阵组合销售释放更大动能。

投资建议：短期从收入端来看，消费场景逐步修复有望促进啤酒消费，公司产品高端化推进有序，在去年下半年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计今年量价齐升趋势可持续；成本端来看，大麦原材料价格目前逐步从高位回落，6 月进口大麦价格较年初回落15%+，同时随着我国澳麦加征关税政策的终止，有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展，同时公司不断加强内部运营管理效率提升，长期核心竞争力凸显。我们根据公司业绩报告调整盈利预测， 预计公司2023-2025 年实现营收152.30/166.95/182.40 亿元，同比增速为8.5%/9.6%/9.3%；实现归母净利润15.49/18.23/20.99 亿元， 同比增速为22.6%/17.7%/15.1% ， 对应PE 为26x/22x/19x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

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