【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

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2022年即将过去，城投债又安稳度过了颇为波折的一年。

疫情反复地方财政承压，房地产市场低迷土地市场疲软，多重负面影响下，城投平台现金流实际上承受了重重压力。也是在这样的背景下，负面舆情不断出现。非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等等，甚至还出现了城投债技术违约的情况。但最终，城投债仍然没有出现实质违约。甚至，康旅提前兑付债券等事件，还进一步增强了市场的信心。

政策方面，4月份出台的央行23条，给了市场以遐想的空间，但最终实际融资仍然偏紧。当然，边际上还是略有松动，部分区域和主体，收紧的幅度有所缓和。但在资金面宽松、利率震荡下行的背景下，在4-10月，城投债仍然跟随信用债市场走出了一个牛市，收益率和信用利差被压缩至历史较低水平。11月以来，防疫政策优化、地产增量政策持续出台，引发了市场调整。

展望2023，该如何看待城投？

我们认为城投违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，给了市场信心，而再融资的滚续，本身又较为依赖市场信心；其次，近年来，城投融资在不断规范，实际上，绝大多数区域的债务问题，更多是当地经济发展条件决定的，地方政府对债务的态度，可能难以因为人员更迭而发生本质变化；此外，永煤事件的历史经验，也起到了警示作用。

落脚于2023年来看，房地产投资下滑压力仍然较大，政府仍然需要依靠基建托底经济发展，因而，至少2023年上半年，城投融资政策收紧的可能性不高。

具体来说，银行贷款可能仍将受到银保监会15号文的管控，流贷或难以大规模增加，项目贷款则主要依赖项目现金流评估。当前，银行理财赎回，多数资金回归银行表内，部分城投平台已无隐性债务制约，或有机会获得更多支持。债券端，城投债批文审核上，预计仍将受到交易所和协会分类管控的约束，但相应场所的借新还旧大概率不会做限制，多数地区或将以维持现有的分类为主。而债务变动后的分类调整情况，可能短期内无法看到。非标融资，压缩幅度放缓，可能出现小幅波动。

但也要注意柳州、镇江、昆明、黄石、贵阳等城市，2023年到期债券规模较大，可能面临一定压力。

从基本面来看，疫情政策优化，房地产政策持续出台，2023年地方政府的财政压力将有所缓解，区域内转圜空间增大。

整体而言，2023年，不同区域的分化可能仍将延续。尾部主体的信用风险，可能还是将时刻牵动市场的神经。对投资而言，仍要保持对城投的合理参与，但大规模下沉性价比不高。建议适当控制久期，对流动性好的区域和主体，保持关注。

来源：券商研报精选

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