美元债违约，庭外重组是主流

中国多数大型房地产公司长期以来主要依靠高负债、高杠杆经营。自2020年下半年，恒大爆出战投危机以来，资本市场情绪急转直下，再融资通道关闭、房地产销售下滑、预售资金过度监管等一系列因素综合作用下，地产违约进入高发期。仅2021年就有折合逾170亿美元的中资地产债违约。

陷于美元债违约困境房地产商的司法重整比例，远低于人民币债券市场的整体状况。213家人民币债券违约发行人中，有89家选择进行司法重整。2018年以来，至少有27家中国房地产商在境内外债券市场出现违约，恒大、华夏幸福等10多家大中型开发商都倾向于庭外协议重组，包括了全面债务重组和对单期债券分别进行展期或置换等，而选择进行司法重整的仅2家。

庭内重整大概率股东要出局，经历过大风大浪的开发商通常希望避免这种情况，而债权人也能重新审视行业和金融环境，放低对地产商债务回收率的预期，并对付出更长的时间成本有所准备希望，发行人能够渡过难关，因此通过资产出售获得喘息成为首选。只要债权人觉得资产大于负债，能出售部分资产断臂求生，或者还能找到流动性支持，大体还是希望能庭外解决。

上海中鹰黑森林投资集团副总裁、知名债务重整专家王佳佳博士指出，本轮违约的房地产公司主要面临的是流动性困局，没有出现大规模资不抵债情况，且地产企业资产负债结构复杂，庭外协议重组意味着以时间换空间，是当下各方更能接受的选择。

困境要约交换(distressed exchanges)是资金紧张房企避免违约、并撑到行业恢复那天的一种手段，投资者优于直接违约的替代方案。截至2月初，13家房企已经对57亿美元的票据开展了困境要约交换，这些企业的存续美元债金额高达317亿美元。去年12月，佳兆业集团的票据交换提议遭持有人拒绝，最终再次陷入违约泥潭。

信用债投资，一半海水与火焰

国购投资在法院主导下的破产重整清偿方案包括本金部分按照5%比例以货币资金清偿，剩余95%本金部分予以留债10年分期清偿。泰禾债务重组计划中，公司提出将境内债券展期5年，从第三年才开始分期偿还本金。在首只债券违约约一年之后，华夏幸福据悉仍在寻求与境内债券持有人签订债务重组协议，预计在2023年底之前以现金偿还人民币债券本金的30%。

从上述三份较为明确的全面债务重组方案来看，前期一次性支付的现金比例不高，甚至前面两三年都很难拿到多少现金清偿，而后续展期留债的时间又比较长。

近几年如万科重组泰禾、世茂重组福晟进展也都不顺利，说明实操层面挑战比较多，特别像信用债券这样的无抵押债权，很难有非常乐观的回收率预期。

对于多数地产企业，目前面临的主要还是一个流动性问题，目前主要依赖政策放松解决流动性?；蛭鄱唐诤苣衙飨院米?，扭转市场信心可能还需要更多时间和措施，中国房企1月销售开局惨淡，百强开发商销售额同比再降近四成。

王佳佳博士指出，地产公司主要资产都在底下项目公司，大量债务又在母公司层面，项目公司普遍附着资产担保与受限，不仅处置困难，也意味着无担保债权人在清偿顺序和回收率上极为不利。在行业基本面面临下行风险的情况下，这些矛盾将被进一步放大。如果重组拖延的时间超过市场预期，可能会对中国债券市场产生长期影响，愿意将中国高收益债作为一个机构投资资产类别的人会越来越少。

困境地产债投资者应该关注的是那些现在债券价格还比较不错、不是很困难、依靠处置一些资产能够活过来的房企。如果打折一部分也解决不了他的问题，僵持后还是会走向法律意义上的重整。

历史上中资美元债券重组，曾为部分火中取栗的投资人带来丰厚回报，本次中资房地产商这波违约潮中的债券投资人可能面临的半是海水半火焰。

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