上周食品饮料板块跑输沪深300，其中白酒板块下跌4.7%，我们认为可能由于短期数据偏平淡，继而引发价格倒挂现象的担忧。白酒复苏改善的方向不变，重视次高端、大清香机会。关注葡萄酒、黄酒龙头的改革进度。

(资料图)

市场回顾

上周食品饮料板块跑输沪深300，在各板块中涨跌幅排名靠后。上周食品饮料板块涨跌幅为-4.1%，跑输沪深300（-2.5%），涨跌幅在各行业中排名第26。食品饮料子板块中，保健品、预加工食品涨跌幅排名靠前，分别为-0.2%、-1.5%，白酒、零食涨跌幅排名靠后，分别为-4.7%、-5.6%。截止6月21日，白酒板块估值（PE-TTM）为29.6X，食品板块估值（PE-TTM）为24.8X。

行业数据

根据今日酒价，6月19日-6月22日整箱飞天批价2930-2950元，散瓶飞天批价2790-2800元，批价环周有所下降。普五批价945元，国窖1573批价为895元。

5月进口大麦数量128万吨，同比+60%，进口大麦单价360美元/吨，同比+1.3%。截止6月16日，全国猪粮比价为5.25，环周-0.03pct，同比-0.38pct。

据国家统计局数据，2023年1-5月白酒产量186.0万千升，同比降13.6%；啤酒产量1512.8万千升，增长8.4%；葡萄酒产量5.1万千升，同比降22.7%。

主要观点

上周白酒板块下跌4.7%，我们认为可能由于短期数据偏平淡，继而引发价格倒挂现象的担忧。2023年1-5月白酒产量186.0万千升，同比降13.6%，其中4、5月份分别降28.1%、14.7%，降幅高于1季度，我们认为白酒产量增速与上市公司收入增速差异较大，参考意义并不明显。近期市场担忧白酒价格倒挂，我们认为这个现象要分两个方面来看：（1）2季度需求呈现弱复苏态势，淡季需消化前期的渠道库存，再叠加近期618大促，因此终端价格略有松动。白酒经历了1-2月旺销之后，需求回补的影响减弱，而商务活动和消费能力恢复还需时间，但基于前期的乐观判断，3月份酒厂出货和经销商进货的动力较高，导致渠道库存偏高。2季度进入消费淡季之后，渠道需要较长的时间消化库存。近期618大促，酒厂和经销商加大了促销力度，因此白酒价格略有松动，6.19-6.22散瓶飞天批价2790-2800元，批价环周有所下降。（2）回顾白酒行业历史，无论景气高还是低，价格倒挂都是行业的通行现象。虽然部分酒厂的实际成交价低于名义出厂价，但到了季末和年末，酒厂会给经销商一定的模糊返利，保障渠道的利润空间。这种模式有助于提升酒厂对渠道的掌控能力，减少窜货和乱价的行为。因此，价格倒挂并不等同于行业景气度低。

白酒复苏改善的方向不变，重视次高端、大清香机会。（1）如果剔除需求回补和渠道库存影响，4月份开始终端需求已有改善态势，行业进入新阶段，5月份社零餐饮、烟酒类两年复合增速分别为3.2%、6.2%，维持增长态势。预计全年持续改善可期，下半年营收增速好于上半年。（2）名酒集中度仍有提升空间。上市公司营收占比从2021年50.7%提升到了2022年的53.3%，未来有望继续向上提升。（3）重视次高端、大清香的机会，可深度全国化的品种增长确定性强，重点推荐山西汾酒，当前估值已处于较有吸引力的区间。推荐根据地市场还有较大成长空间的今世缘。业绩成长确定性高的贵州茅台和五粮液，值得长期布局。建议关注口子窖和顺鑫农业的变化。

关注葡萄酒、黄酒龙头的改革进度。（1）葡萄酒、黄酒的消费群体与白酒重合度较高，但又有独特的产品诉求点，张裕和古越龙山都在积极改革寻求突围，包括产品创新、营销模式和激励机制，未来业绩有望提速增长。（2）张裕4月28日公告了限制性股权激励草案，虽然业绩考核目标并不激进，但是对于公司机制改革来说已迈出一大步。古越龙山6月14日发布了董事、监事、高级管理人员增持公司股份的公告，其中董事长、总经理分别增持192万元左右，其他董监高分别增持100万元左右。各位董监高增持金额均明显高于2022年薪酬，其中董事长增持金额为2022年薪酬的3倍左右。预计激励机制的变革可有效提振龙头企业内部动力。

推荐组合

推荐组合：（1）白酒：山西汾酒、今世缘、五粮液、贵州茅台；（2）大众品：承德露露、绝味食品、安井食品、青岛啤酒

评级面临的主要风险

经济复苏力度不及预期、原材料成本波动、渠道库存超预期、食品安全事件。

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